造紙行業(yè)近年供需持續(xù)改善，上有原材料木漿成本持續(xù)下降，下有產成品如白卡紙、銅版紙等不斷提價，盈利空間被打開。這一點從上市造紙企業(yè)的三季度業(yè)績得到了進一步的印證。

　　晨鳴紙業(yè)（1812.HK）今天預告其前三季度業(yè)績，傳統(tǒng)原紙業(yè)務持續(xù)高增長。前三季度司實現盈利15-16億元，同比增長1.7-1.9倍。

　　今日造紙板塊也成為港股市場上表現最好的板塊之一，紙及紙制品板塊股價指數上漲1.64%，遠超恒指的漲幅。

　　造紙行業(yè)，根據其使用用途，可以分為3大類別：包裝用紙、文化印刷用紙和生活用紙。其中，包裝用紙板塊近期在港股市場已經跌出了一個相對底部，因此今天特地為大家梳理一下包裝用紙行業(yè)的港股投資標的。

　　▌一、造紙行業(yè)迎來“春天”

　　造紙行業(yè)是一個很難進入、又極難退出的行業(yè)。說它難進入，是因為這個行業(yè)準入門檻高，而且對資金和技術的要求也很高。說它很難退出，是因為這個行業(yè)需要的固定資產投入非常大，而且規(guī)模效應十分顯著，所以進來之后要退出也并不是一件簡單的事情。

　　也正是因為造紙行業(yè)具有固定成本高、規(guī)模優(yōu)勢顯著的特點，所以一旦行業(yè)利潤率有所上升時，該行業(yè)的公司都會忍不住擴大產能的沖動。因此，這個行業(yè)就總是在“供不應求-產能擴張-產能過剩-去產能-供不應求”的一個循環(huán)中。

　　2007年以前，造紙業(yè)供不應求，紙張價格上漲；2008年經濟繁榮，催生了紙張需求的擴張，行業(yè)的產能迅速擴張；2011年及之后，隨著行業(yè)產能慢慢超過了市場的需求，形成嚴重的過剩產能，造紙業(yè)公司幾乎同時步入了寒冬；2013年，行業(yè)終于進入去產能階段，小的造紙企業(yè)慢慢倒閉，存活下來的造紙企業(yè)也幾乎停止了他們的固定資產投資。

　　2016年以來，造紙業(yè)終于苦等到了自己的春天。

　　1、紙漿價格下行

　　自從2012年開始，進口紙漿的價格開始下降，2016年第一季度的進口價格更有斷崖式的下跌，2016年價格相較2014年初已經累計下降13.5%以上。

　　我們知道，造紙業(yè)的利潤率本來就不高，包裝紙業(yè)的公司毛利率一般在15%-20%之間。而產品成本中有7成左右都是原材料，即紙漿的成本。所以，該行業(yè)的毛利對于紙漿價格的波動十分敏感。而造紙企業(yè)的紙漿大多來自于進口，當我們關注紙漿價格時主要緊盯住國際上的進口紙漿價格，而這一價格自去年以來一直下行，為造紙行業(yè)騰挪出了充分的利潤空間。

　　2、包裝紙頻現漲價潮

　　包裝紙行業(yè)今年以來頻現漲價潮，尤其是5月-8月份，以理文造紙和玖龍紙業(yè)為首的龍頭企業(yè)連續(xù)多次提價，每次提價幅度都在50-100元/噸之間，陽光紙業(yè)作為規(guī)模較小的一家，也在7月份緊隨龍頭進行提價，幅度50元/噸。

　　9月份以來，新一波紙品漲價潮繼續(xù)來襲。從9月12日起，廣東甚至是整個珠江三角洲地區(qū)紙箱廠普遍漲價，每千平方英寸單坑漲2分，雙坑漲3分，三坑漲4分。自9月19日起，河南恒豐紙業(yè)所有原紙(仿牛卡、A級瓦楞紙)上漲50元/噸。自9月26日起，四川迅源紙業(yè)所有產品上漲50元/噸。此外，晨鳴紙業(yè)紙品全系列提價，公司白卡紙、銅版紙全系列產品在價格基礎上上調。

　　隨著漲價的逐步落實，造紙毛利潤有望快速提升。

　　包裝紙行業(yè)內的公司相繼提價的主要原因是供不應求，產銷量小于市場需求。

　　包裝用紙的產銷額連年增加，但增速不斷下降。但是，包裝用紙的消費需求增速較快。于是出現了包裝用紙供不應求的局面。

　　由于包裝紙材料主要用于食品飲料及日用化工等剛需型產品包裝，而且屬于綠色低碳可持續(xù)的材料，行業(yè)前景十分光明，且需求穩(wěn)步上升。此外，近年來我國網絡購物發(fā)展迅猛，產品運輸過程中的二次包裝需求將有利于箱板紙和瓦楞原紙的需求增長。盡管目前電商帶來的包裝紙需求占比仍然很小，但是電商未來每年25%的復合增速仍然能加強包裝紙的需求。

　　▌二、港股市場上的造紙標的

　　港股市場上主要的包裝紙標的有：玖龍紙業(yè)（2689.HK）、理文造紙（2314.HK）、晨鳴紙業(yè)（1812.HK）和陽光紙業(yè)（2002.HK）。它們在造紙行業(yè)內按營收的排名分別為3、6、2及18名。前3家規(guī)模都比較大，都在行業(yè)前6名內，只有陽光紙業(yè)的規(guī)模較小。

　　由于造紙企業(yè)的固定資產和資金投入非常大，所以造紙行業(yè)最顯著的特點就是規(guī)模效應明顯。規(guī)模越大時，分攤到單位產品的銷售費用和財務費用就能得到顯著降低，從而大大提高企業(yè)的盈利能力。所以，對于造紙企業(yè)來說，決定其賺錢能力的，第一是毛利率高低；第二是規(guī)模。

　　對比4家公司的毛利率，晨鳴紙業(yè)的毛利率看起來最高，但是是因為其主營業(yè)務拓展至高毛利的融資租賃業(yè)務了。剔除這一因素來看，毛利率最高的公司還屬理文造紙，其次是陽光紙業(yè)，玖龍紙業(yè)次之。

　　這就是為何規(guī)模僅為玖龍紙業(yè)一半的理文造紙（2689.HK）卻有著與其相當的市值的原因，毛利率更高的理文造紙當然值得300億的市值。而且即便頂著300億的市值，理文造紙的PE仍然只是玖龍紙業(yè)的一半。

　　規(guī)模上來看，玖龍紙業(yè)、理文造紙和晨鳴紙業(yè)都是行業(yè)前6名，能夠享受到規(guī)模優(yōu)勢。所以，沒能享受到規(guī)模優(yōu)勢的陽光紙業(yè)盈利能力明顯偏弱，估值也比其他3大龍頭低很多。38億的營收，卻只有12億的市值，市銷率僅為0.3。

　　▌三、投資機會

　　隨著造紙行業(yè)的回暖，港股市場上的4大造紙公司股價自年初后已經累計上漲了不少。但是下半年造紙企業(yè)將會進一步更加充分地享受到提價后得到改善的利潤空間。所以該板塊仍然值得關注。

　　從股價漲跌幅來看，理文造紙作為毛利率最高的龍頭企業(yè)，漲幅最高。玖龍紙業(yè)與陽光紙業(yè)次之。晨鳴紙業(yè)表現相對較弱。

　　四大造紙企業(yè)中，理文造紙是毛利率最高的一家，業(yè)績表現穩(wěn)健，上半年凈利增速近30%。

　　玖龍紙業(yè)9月份公布的年報顯示，扣非后的凈利增速實為1倍，歸屬母公司的凈利卻下降20%，出現下滑的主因是出現了16億的匯兌損失。其中，3億是經營性的除稅前匯兌虧損，14億是融資性的除稅前匯兌虧損。而這一匯兌損失主要源于去年8月份人民幣匯改引發(fā)的人民幣暴貶，隨著人民幣匯率近半年的企穩(wěn)，相信今年下半年不會出現去年那么大的匯兌損失。

　　此外，公司2015年中至2016年中的凈利增加1倍，考慮到造紙行業(yè)上半年的狀況明顯比去年下半年改善，所以據此推斷，今年上半年玖龍紙業(yè)的扣非后凈利的實際增速是遠高于1倍的。下半年匯兌損失如果能夠控制在低位，業(yè)績的增長就會得到明顯的釋放。建議重點關注。

　　晨鳴紙業(yè)公司部分紙種自今年以來連續(xù)多次提價，8月份受市場供需及原材料上漲等綜合影響，公司白卡紙、銅版紙全系列產品在價格基礎上上調300元/噸。9月份公司對產品全系列實行了統(tǒng)一調價。而且晨鳴紙業(yè)年內以來上漲幅度較其他3家要少，也可關注。

　　陽光紙業(yè)，作為4個標的中規(guī)模最小的一只，估值也被小規(guī)模所拖累，市場給它的市銷率才0.25。這只票從市銷率、PB來看無疑是最便宜的，而且一旦行業(yè)景氣度上升，這只票的彈性也是最大的。從陽光紙業(yè)的中報業(yè)績來看，盡管毛利率從20.8%增至21.4%，僅增加0.6%，其凈利就增長了1.3倍，業(yè)績彈性非常大。建議也可關注。

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